應該認購虧損中的 IPO 嗎？

香港上市制度並不是要求每間公司上市前都必須賺錢。主板有不同上市途徑，其中一些是為尚未有穩定盈利的公司而設，特別是創新相關行業。

例如，HKEX 說明，Chapter 18A 為臨床階段、未有收入的生物科技公司提供上市路徑；Chapter 18C 則為專業科技公司，包括未商業化公司，提供取得資本、支持研發和增長的上市路徑。

所以，看到虧損 IPO，並不代表公司「不應該上市」。真正要問的是：它虧損是否合理？虧損是否換來了技術、客戶、產品或市場地位？還是只是商業模式本身有問題？

很多投資者會犯兩個相反錯誤。第一種是看到虧損就馬上否定；第二種是看到「AI」、「生物科技」、「新能源」、「專業科技」就覺得很有前景。兩個都太簡單。

公司虧損可以有很多原因：開店擴張、招聘團隊、建設產能、投入研發、臨床試驗、折扣搶市場，或者只是成本太高、需求不足。不同原因代表完全不同的投資風險。

我通常會先問：公司到底為什麼虧損？如果是為了可解釋、可追蹤的增長投入，可能還可以研究。如果是毛利率差、客戶不穩定、銷售費用越花越大，就要非常小心。

一份好的招股書應該講清楚虧損來源。如果讀完你還不知道錢燒在哪裡，那已經是一個警號。

對虧損 IPO 來說，收入增長通常是投資者第一個看的數字。這很合理。既然暫時沒有利潤，至少業務應該在增長。

但收入增長本身不等於好公司。有些收入增長來自一個大客戶、一份短期合約、大幅折扣、補貼，或者短暫行業熱度。這種增長未必可靠。

你要問：收入增長是來自真實客戶需求，還是靠大量營銷費用買回來的？這兩個概念差很遠。

好的增長應該有持續性，有客戶需求支持，也要有機會慢慢轉化為利潤。

一間公司收入很高，但如果每賣一件產品都虧錢，商業模式仍然可能很危險。

先看毛利率。毛利率反映公司銷售產品或服務後，扣除直接成本還能留下多少。如果毛利率為負或很低，公司需要給出很有說服力的解釋。可能是生產規模還不夠，也可能是早期成本偏高，但也可能是業務本身定價能力不足。

然後看經營虧損。收入增長時，虧損有沒有收窄？銷售和營銷費用有沒有變得更有效率？行政開支有沒有受控？

我比較喜歡看到這個模式：

收入增長有合理原因

毛利率改善，或至少保持健康

經營虧損逐步收窄

現金消耗開始受控

管理層能清楚解釋盈利路徑

虧損公司靠現金生存。這句話很簡單，但很多人一看到熱門故事就忘記。

現金消耗對生物科技、科技和未商業化公司特別重要。在真正產生商業收入前，它們可能需要多年資金支持研發、臨床試驗、產品開發、生產、市場推廣和合規。

IFEC 提醒，專業科技公司可能仍處於早期發展階段，未必有足夠收入支持研發和營運。如果無法取得外部資金，企業失敗風險較高；上市後再融資也可能攤薄現有股東。

所以要問一個很現實的問題：IPO 後，公司現有現金和集資淨額可以撐多久？如果上市後很快又要再融資，你就要把攤薄風險計算進去。

虧損 IPO 不需要明天馬上賺錢，但至少應該有可信的盈利路徑。

對生物科技公司來說，關鍵可能是臨床試驗結果、監管批准、產品推出和商業化。對專業科技公司來說，關鍵可能是產品落地、客戶採用、量產能力和成本下降。對消費品牌來說，可能是門店成熟度、營銷效率和復購率。

問題是，如果盈利路徑依賴太多「不確定條件」，風險就會很高。比如要臨床成功、監管順利、成本下降、競爭不加劇、客戶快速接受，全部同時發生才有機會賺錢，那就要現實一點。

好的投資邏輯不是願望清單。

有盈利的公司至少可以看市盈率。雖然市盈率不是萬能，但有一個起點。虧損公司沒有盈利，市盈率就用不上。

這時投資者通常要看收入、毛利、現金流、產品管線、市場規模、技術實力和同業估值。但這裡最容易混入故事和情緒。公司可能講一個很大的市場，然後要求投資者今天就為很多年後的利潤付款。

IFEC 也提醒，專業科技公司可能較難估值，特別是行業較新、可比較上市公司很少時，估值被高估的風險會增加。

坦白說，如果你不能不用「潛力巨大」這類空泛說法解釋估值為什麼合理，可能代表你還沒有真正理解這隻 IPO。

港股股票簡稱有時會帶字母標記，這些標記對新手很有用。

HKEX 命名規則中，B 用於某些未能證明可符合《上市規則》第 8.05 條要求的生物科技公司；P 用於未能符合第 18C.03(4) 條收入要求的未商業化專業科技公司。

這些字母不代表公司一定差。但它們提醒你：這類公司通常有更多不確定性，可能當前收入較少、尚未盈利，或商業化路徑仍未完全驗證。看到 B 或 P，不要只看故事，一定要看招股書中的風險、現金 runway、產品管線和商業化計劃。

虧損 IPO 一樣可以很熱門。行業夠新、故事夠吸引、有基石投資者、有知名股東，都可能帶動認購氣氛。但熱門不等於低風險。

散戶一般透過香港公開發售申請；機構和部分專業投資者則主要參與國際配售。這是兩個不同池子，公開發售一開始的股份比例未必很高。

在現行 HKEX 框架下，公開認購分配機制可以不同。機制 A 初始公開發售比例較低，如果公開認購需求強勁，可能觸發回撥，增加公開發售股份。機制 B 則有較高最低公開發售比例，但沒有回撥機制。無論哪種機制，公開認購火熱都不代表你一定獲配很多。

配發仍然要看有效申請和最終分配基準。如果你用孖展認購熱門虧損 IPO，可能出現兩個尷尬情況：很熱門時只獲配少量股份但仍要付孖展成本；不熱門時反而獲配很多股份，結果要承擔更大股價下跌風險。

虧損 IPO 最容易包裝成動人故事：突破性技術、巨大市場、平台模式、創辦人願景、戰略投資者、未來商業化。部分故事是真的，但部分只是昂貴敘事。

IFEC 提醒，IPO 市場活躍時，投資者可能過度關注潛在回報而忽略風險；即使熱門 IPO，上市後也可能跌穿招股價。對虧損公司來說，這個提醒尤其重要，因為估值往往建立在未來預期，而不是當前利潤。

如果你只是因為網上很多人討論就認購，那不是投資，而是在排隊追熱鬧。

認購虧損 IPO 前，可以問自己：

公司為什麼虧損？

收入增長是否可持續？

毛利率是否改善？

經營虧損是在收窄還是擴大？

公司現金消耗有多大？

IPO 資金可以支持業務多久？

要實現盈利，需要發生哪些關鍵事情？

估值與合適同業相比是否合理？

股票簡稱是否有 B 或 P 標記？

如果上市後大跌，我是否可以承受？

虧損 IPO 不一定是壞 IPO，但絕對不適合隨便認購。

有些公司虧損，是因為正在為真實機會投入資金；有些公司虧損，是因為商業模式根本不夠強。這個分別非常重要。

對散戶來說，重點不是猜故事有多吸引，而是判斷公司是否有真實需求、改善中的經營數據、足夠現金、合理估值，以及從虧損走向可持續盈利的清晰路徑。

如果路徑清楚，可以繼續研究。如果路徑模糊，我寧願錯過首日升幅，也不想長期持有一隻故事漂亮但數字難看的新股。